Guest User

🍿 CNMA: Tumbuh Pesat Seiring Pemulihan Industri Film / July 28, 2023 by Guest User

👋 Stockbitor!

Nusantara Sejahtera Raya ($CNMA) siap menjadi 'blockbuster' baru di BEI. Operator Cinema XXI ini merupakan pemain terbesar di industri bioskop di Indonesia, dengan jumlah layar bioskop yang lebih banyak dibandingkan gabungan 4 pemain terbesar lainnya. Pada 2022, perseroan telah kembali mencatatkan laba bersih sebesar Rp460 M (vs. 2021: rugi Rp351 M), bahkan ketika pendapatan dari segmen film baru pulih ~61% dari realisasi pra-pandemi.

Dengan status market leader dan model bisnis yang unik (high operating leverage dan margin yang stabil), kinerja CNMA berpotensi tumbuh pesat seiring pemulihan penjualan tiket dan produksi film pasca-pandemi. Selain itu, keberadaan afiliasi GIC sebagai pemegang saham perseroan dan potensi munculnya investor strategis dapat menjadi sentimen positif IPO CNMA. Meski demikian, CNMA memiliki risiko berupa sensitivitas yang besar terhadap kinerja pendapatan dan meningkatnya penggunaan layanan streaming film.

CNMA dan Pemulihan Industri Film

Pemulihan industri film dan bioskop pasca-pandemi berpotensi menguntungkan CNMA yang merupakan market leader di Indonesia. Per 2021, CNMA memiliki pangsa pasar gross box office sebesar 69,7%, dengan pangsa pasar tiket dan layar masing-masing sebesar 68,8% dan 57,7%.

Per akhir 2022 sendiri, CNMA mengoperasikan 225 bioskop dengan total 1.216 layar di 55 kota di seluruh Indonesia. Sebagian besar bioskop tersebut berlokasi di kota Tier 1 seperti Jakarta, Surabaya, Bandung, dan kota-kota besar lain.

Dalam rantai pasok industri film, bioskop berperan sebagai penghubung antara rumah produksi dan konsumen. Oleh karena itu, kinerja industri bioskop akan bergantung dan sejalan dengan kinerja industri film.

Sebelum pandemi, industri film di Indonesia terus mengalami peningkatan. Jumlah film domestik mencapai 130 film pada 2019 (vs. 2017: 114 film), sementara jumlah tiket terjual naik dari 134,8 juta pada 2017 menjadi 163,9 juta pada 2019. Kinerja industri film kemudian anjlok saat pandemi pada 2020–2021, di mana produksi film domestik turun menjadi masing-masing 35 (2020) dan 36 (2021), dengan jumlah penjualan tiket menyusut menjadi 29,8 juta (2020) dan 32,5 juta (2021).

Pic: Perbandingan 5 pemain terbesar industri bioskop di Indonesia per 2021
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Pic: Jumlah penjualan tiket film di Indonesia pada 2017–2027E
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Pada 2022, kinerja industri film dan bioskop perlahan mulai bangkit, meskipun belum sepenuhnya kembali ke level pra-pandemi. Berdasarkan prospektus IPO dari CNMA, omzet bruto industri bioskop pada 2022 diperkirakan baru mencapai 63% dari realisasi pada 2019.

Omzet industri bioskop diperkirakan baru akan melampaui level pra-pandemi pada 2024, lebih cepat dibandingkan pemulihan penjualan tiket yang diestimasikan baru akan terjadi pada 2025. Pada 2027, omzet diperkirakan mencapai Rp20,6 T atau tumbuh dengan CAGR +25,1% pada 2022–2027, salah satunya didorong oleh pendapatan gross box office yang diperkirakan akan tumbuh dengan CAGR +23,7%. Sementara itu, pendapatan F&B diperkirakan akan melampaui level pra-pandemi pada 2023, dengan CAGR +26,3% pada 2022–2027.

Pic: Omzet bruto industri bioskop di Indonesia pada 2017–2027E
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Model Bisnis Bioskop: ‘High Fixed Costs with Stable Margin’

Model bisnis CNMA dapat dikatakan mirip dengan model bisnis perusahaan ritel dalam hal struktur biaya dan key driver pendapatan. Perbedaannya, CNMA memiliki tingkat inventory yang relatif kecil (Rp96 M dari total aset Rp6,76 T per 2022), sehingga risiko inventory – seperti stok tidak laku, kerusakan barang, dan beban pengelolaan persediaan – jauh lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan ritel. Inventory CNMA kemungkinan berasal dari segmen F&B, sementara segmen film tidak memerlukan inventory karena perseroan hanya membeli lisensi pemutaran film selama masa penayangan saja.

Struktur biaya CNMA didominasi oleh beban operasional (opex) seperti gaji karyawan, repair and maintenance, utilitas, sewa ruangan dan beban depresiasi. Opex dan depresiasi bersifat tetap (fixed costs) dan masing-masing berkontribusi rata-rata 34% dan 25% terhadap total beban.

Besarnya proporsi fixed costs terhadap total beban menandakan bahwa CNMA merupakan perusahaan dengan operating leverage yang tinggi. Artinya, besar kecilnya pendapatan akan memainkan peran penting bagi profitabilitas perseroan.

Dalam kondisi normal dan bisnis berjalan lancar seperti pada 2019, porsi fixed costs terhadap pendapatan CNMA hanya 35%. Artinya, perseroan dapat menghasilkan pendapatan yang cukup untuk menutupi biaya operasional minimum dan mencetak laba. Namun, tidak demikian duduk perkaranya saat kondisi sedang sulit seperti saat pandemi pada 2020, di mana pendapatan CNMA turun -82% YoY sehingga porsi fixed costs terhadap pendapatan melonjak hingga 112,3% (alias melebihi pendapatan dan merugi).

Pic: Porsi fixed costs dari pendapatan CNMA pada 2019–2022
Sumber: Stockbit analysis

Sebagai contoh, segmen film CNMA masih mencatatkan kerugian pada 2022, kendati secara keseluruhan perseroan telah mencatat laba bersih. Segmen film CNMA sebenarnya memiliki margin laba kotor yang sangat stabil di level 50% karena model bagi hasil antara rumah produksi dan operator bioskop dibagi rata sebesar 50:50. Namun, pendapatan segmen film pada 2022 baru mencapai ~61% dari realisasi pada 2019, sehingga besarnya porsi fixed costs menyebabkan kerugian.

Oleh karena itu, penting bagi investor untuk memperhatikan metrik terkait top line ketika menganalisis perusahaan dengan operating leverage tinggi. Di sini, kami menggunakan metrik pendapatan per bioskop dan pendapatan per layar untuk menilai kinerja CNMA dari tahun ke tahun.

Berdasarkan kedua metrik tersebut, CNMA mencatatkan pertumbuhan kinerja sebesar ~230% pada 2022 seiring pelonggaran mobilitas. Walaupun naik signifikan, realisasi segmen film pada 2022 masih belum kembali ke level 2019 (pra-pandemi). Ini berarti kinerja CNMA masih berpotensi tumbuh besar ke depan, mengingat omzet industri bioskop diproyeksikan akan melampaui level pra-pendemi pada 2024.

Pic: Financial metrics CNMA pada 2019–2022
Sumber: Prospektus IPO CNMA, Stockbit analysis

Selain pendapatan bioskop, pertumbuhan jumlah penonton akan memberikan multiplier effect bagi CNMA melalui lini bisnis lain, yakni makanan dan minuman (F&B). Cinema XXI melarang penontonnya untuk membawa makanan dan minuman dari luar, sehingga jumlah penonton merupakan faktor utama yang akan mempengaruhi kinerja segmen F&B CNMA.

Pada 2022, segmen F&B hanya berkontribusi ~32% dari total pendapatan CNMA (vs. segmen film: ~61%). Meski demikian, segmen F&B merupakan penopang laba bersih CNMA karena profitabilitasnya lebih tinggi, dengan margin laba kotor (GPM) berkisar 65–72%.

Secara historis, belanja F&B rata-rata per penonton CNMA menunjukkan tren kenaikan dari Rp17.615 pada 2019 menjadi Rp23.447 pada 2022. Rasio jumlah transaksi F&B terhadap jumlah penonton bioskop juga meningkat dari 19,7% pada 2019 menjadi 22,9% pada 2022. Artinya, semakin banyak penonton yang membeli makanan dan minuman ketika menonton film.

Secara industri, pendapatan F&B diperkirakan terus meningkat ke depan dengan CAGR +26,3% per tahun menjadi Rp7,1 T pada 2027. Porsi pendapatan F&B terhadap pendapatan gross box office juga diperkirakan meningkat dari 51,3% pada 2022 menjadi 57% pada 2027.

Pic: Segmen bisnis CNMA dan kontribusinya terhadap pendapatan 2019–2022

Sumber: Prospektus IPO CNMA

Pic: Pendapatan F&B industri bioskop pada 2017–2027E

Sumber: Prospektus IPO CNMA

Prospek dan Risiko Industri Bioskop ke Depan

Penetrasi Bioskop di Indonesia Masih Rendah

Sebesar 65% dari dana hasil IPO CNMA akan digunakan untuk ekspansi jaringan bioskop, terutama di kota Tier 2 dan 3. Kota-kota tersebut dapat menjadi pendorong pertumbuhan CNMA ke depan, khususnya jika melihat penetrasi bioskop yang masih rendah di Indonesia.

Dalam jangka panjang, besarnya demand dalam industri bioskop masih belum sepadan dengan supply-nya. Hal ini terlihat dari penetrasi layar bioskop per satu juta penduduk di Indonesia yang diperkirakan baru mencapai 7,6 pada 2022. Jumlah tersebut masih relatif rendah dibandingkan dengan regional maupun global peers.

Menurut Gabungan Pengelola Bioskop Seluruh Indonesia (GPBSI), jumlah ideal bioskop di Indonesia sekurang-kurangnya 15 ribu layar, sedangkan per 2022 baru ada sekitar 2.100 layar. Artinya jumlah layar bioskop baru sekitar 14% dari jumlah kebutuhan ideal.

Untuk menciptakan lingkungan yang lebih kondusif bagi pertumbuhan industri bioskop, pemerintah telah membatasi tarif pajak hiburan yang dikenakan pada bioskop dari 35% menjadi maksimum 10%. Hal ini diharapkan dapat membantu meningkatkan industri dengan mengurangi biaya pajak dan menyederhanakan negosiasi operasional.

Pic: Penetrasi bioskop di Indonesia vs. peers pada 2017, 2021, dan 2022E
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Pic: Sebaran bioskop dan layar bioskop per tier kota

Sumber: Prospektus IPO CNMA

Selain potensi pertumbuhan penonton dari kota-kota Tier 1, prospek CNMA ke depan juga akan dipacu oleh pertumbuhan penonton di kota-kota Tier 2 dan 3 yang masih kurang terpenetrasi. Secara industri, porsi bioskop di kota-kota Tier 2 dan 3 hanya setara 20,7% dan 13,6% dari total bioskop di Indonesia per 2021.

Sementara itu, Euromonitor memproyeksikan bahwa 4 dari 6 kota kunci pertumbuhan disposable income – yakni, pendapatan yang siap dibelanjakan – selama 2022–2027 adalah kota-kota Tier 2 dan 3 seperti Batam, Denpasar, Banjarmasin, dan Tasikmalaya. Pertumbuhan disposable income yang tinggi berpotensi mendorong pengembangan mal baru di kota-kota Tier 2 dan 3, sehingga dapat membuka peluang ekspansi lebih lanjut bagi operator bioskop di Indonesia.

Saat ini, 67% dari jumlah bioskop, layar, dan pendapatan bioskop CNMA berasal dari kota Tier 1, terutama di Jakarta dan kota-kota besar lain di Pulau Jawa. Ke depannya CNMA berencana memperkuat penetrasinya di kota Tier 2 dan 3. Pada 2023 dan 2024, CNMA berencana menambah masing-masing 34 (+14%) dan 50 (+18%) layar baru di kota Tier 2, sedangkan di kota Tier 3 rencana penambahannya sebanyak 8 (+5%) dan 42 (+26%) layar baru. Dengan demikian, porsi layar di kota Tier 2 dan 3 akan naik menjadi 37% (vs. 2022: 33%).

Pic: Rencana penambahan layar CNMA per tier kota pada 2023–2024
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Pic: Perbandingan metrik bioskop CNMA per tier kota

Sumber: Stockbit analysis

Jika dihitung menggunakan metrik jumlah bioskop dan layar, memang terdapat perbedaan tingkat pendapatan operasional bioskop dan layar antara kota Tier 1 dan Tier 3. Pendapatan per bioskop di kota Tier 1 mencapai Rp18,93 M/tahun pada 2022, tidak berbeda jauh dengan kota Tier 2 sebesar Rp18,85 M/tahun. Namun, dibandingkan dengan kota Tier 3 sebesar Rp15,12 M/tahun, terdapat perbedaan sekitar 25%.

Euromonitor mencatat bahwa harga tiket bioskop di kota-kota Tier 3 cenderung lebih murah karena menyesuaikan kecenderungan segmen konsumen pendapatan rendah dalam membayar tiket bioskop. Selain itu, jumlah penonton per layar di kota Tier 3 masih lebih rendah dibandingkan kota Tier 1 dan 2. Jadi, meski peluang pertumbuhannya lebih besar dibanding pertumbuhan kota Tier 1, ekspansi jaringan bioskop ke kota Tier 2 dan 3 mengandung risiko dari segi sensitivitas penetapan harga tiket dan jumlah penonton.

Apalagi, pengembangan jaringan layar memerlukan investasi yang besar pada tahap awal. Sebagai gambaran, dengan asumsi belanja modal rata-rata per layar adalah sekitar US$500.000 (Rp7,5 M) dan laba tunai tahunan per layar sekitar US$100.000, artinya dibutuhkan waktu 5 tahun untuk sebuah layar bioskop mencapai breakeven.

Risiko dari Layanan Streaming, Kawan atau Lawan?

Peningkatan penggunaan saluran distribusi film alternatif dan hiburan lain dapat menurunkan kunjungan ke bioskop, membatasi harga tiket, dan berdampak negatif pada pendapatan CNMA.

Persaingan yang semakin ketat berasal dari saluran over-the-top (OTT) yang menawarkan film langsung kepada penonton maupun penayangan konten original. Misalnya, Netflix dan Disney+ memfasilitasi rilis film tidak lama setelah dirilis di bioskop, sehingga penggemar film dapat memilih untuk menunggu rilis film di platform streaming daripada menonton di bioskop.

Selain itu, bioskop juga bersaing dengan bentuk hiburan lainnya untuk memperebutkan waktu dan disposable income pelanggan, seperti konser, acara olahraga, taman hiburan, dan media sosial.

IPO CNMA dan Jejak GIC Singapura

Selain prospek kinerja ke depan, IPO saham CNMA juga berpotensi mendapatkan sentimen positif dari keberadaan afiliasi Government of Singapore Investment Corporation (GIC) dalam susunan pemegang saham dan potensi masuknya investor strategis melalui private placement sebesar 10%. Sebab, investor besar seperti GIC biasanya berinvestasi untuk jangka panjang, yang mengindikasikan bahwa CNMA memiliki potensi pertumbuhan ke depannya.

Saat IPO, Salween Investment Private Limited (SIP) – yang merupakan afiliasi GIC – memiliki opsi untuk membeli total 18,75 miliar saham yang dimiliki pengendali CNMA, PT Harkatjaya Bumipersada, dan PT Adi Pratama Nusantara. Jika opsi pembelian dilakukan seluruhnya, SIP akan membelinya dengan harga Rp270/saham dan kepemilikannya akan bertambah dari 0,01% menjadi 22,51%.

Jejak GIC dalam struktur pemegang saham CNMA bermula pada Desember 2016. Ketika itu, GIC menandatangani kerja sama strategis senilai US$265 juta (Rp3,5 T) untuk mendukung ekspansi jaringan bioskop CNMA di seluruh Indonesia.

Pic: Struktur kepemilikan CNMA setelah IPO, ESA, Private Placement, dan Call Option
Sumber: Prospektus IPO CNMA

Valuation: Is CNMA a Regular, Deluxe, or Premiere?

Sejauh ini, terdapat 3 emiten di BEI yang bergerak di industri film, yakni $BLTZ (pengelola jaringan bioskop CGV), $FILM (rumah produksi), dan $RAAM (rumah produksi dan pengelola jaringan bioskop Platinum Cineplex). Dari ketiganya, emiten yang head-to-head secara langsung dengan CNMA adalah BLTZ, yang merupakan pemain terbesar ke-2 di industri bioskop.

Pada 2022, pendapatan BLTZ telah mencapai ~75% dari realisasi pada 2019. Namun, BLTZ masih membukukan rugi baik pada 2022 (Rp59 M) maupun sepanjang 1Q23 TTM (Rp29 M), sehingga komparasi menggunakan PE Ratio tidak dapat digunakan.

Secara EV/EBITDA per 1Q23 (TTM), valuasi CNMA (16,5x) lebih premium dibandingkan BLTZ (5,8x). Hal tersebut dapat dijustifikasi mengingat market share CNMA jauh melampaui baik BLTZ maupun kombinasi 4 pemain terbesar lain di industri bioskop, termasuk RAAM.

Lini bisnis bioskop RAAM, dengan 10 jaringan dan 44 layar, berkontribusi ~13,6% terhadap pendapatan RAAM per 2022. Dengan kontribusi bisnis bioskop yang lebih kecil, valuasi PE Ratio RAAM mencapai 47,2x.

Yang perlu diingat adalah bahwa pendapatan CNMA pada 2022 baru mencapai ~64% dari level 2019. Menurut proyeksi Euromonitor, omzet industri bioskop diperkirakan pulih secara perlahan dibandingkan level pada 2019, yakni mencapai 82,8% pada 2023 dan 115,8% pada 2024.

Dengan asumsi pendapatan dan laba bersih CNMA kembali ke level pra-pandemi pada 2024 (sejalan dengan industri), maka mengimplikasikan valuasi PE Ratio sebesar 22,6x pada 2023 dan 16,2x pada 2024 (vs. 1Q23 TTM: 46,5x). Nilai tersebut kurang lebih setara dengan median valuasi global peers.

Namun, dengan dominasi market share CNMA yang begitu besar dan potensi pertumbuhan industri bioskop di Indonesia, CNMA layak jika ke depannya dihargai premium dibandingkan global peers. Sebagai perbandingan, AMC yang merupakan jaringan bioskop terbesar di AS memiliki sekitar 8.000 layar (market share ~20%), sementara Cineworld di Inggris memiliki market share sekitar 23%.

Pic: Perbandingan valuasi CNMA dengan global peers
Source: Bloomberg, Stockbit analysis (CNMA)

Dengan statusnya sebagai pengelola jaringan bioskop terbesar di Indonesia, valuasinya, serta potensi dan risiko industri bioskop ke depan, apakah menurutmu IPO CNMA menarik untuk dilirik? We provide, you decide.

________________
Penulis:

Bayu Santoso, Investment Analyst

Editor:

Vivi Handoyo Lie, Head of Investment Research

Edi Chandren, Investment Analyst Lead

Aulia Rahman Nugraha, Sr. Investment Journalist

Disclaimer:

Semua konten dalam artikel ini dibuat untuk tujuan informasional dan bukan merupakan rekomendasi untuk membeli/menjual saham tertentu. Always do your own research.

PT Stockbit Sekuritas Digital (“Stockbit”), Perusahaan efek yang berizin dan diawasi oleh Otoritas Jasa Keuangan.

Selanjutnya, semua keputusan investasi nasabah mengandung risiko dan adanya kemungkinan kerugian atas investasi tersebut. Seluruh risiko investasi bukan merupakan tanggung jawab Stockbit melainkan menjadi tanggung jawab masing-masing nasabah.

Domain resmi Stockbit adalah “https://stockbit.com/” dan semua informasi yang dikirimkan oleh kami akan menggunakan platform resmi aplikasi Stockbit dan/atau alamat email yang diakhiri “@Stockbit.com” Semua pemberian Informasi Rahasia kepada pihak-pihak yang mengatasnamakan Stockbit namun tidak berasal dari atau tidak menggunakan platform resmi aplikasi Stockbit merupakan tanggung jawab pribadi pihak pemilik Informasi Rahasia dan kami tidak bertanggung jawab atas setiap penyalahgunaan Informasi Rahasia yang dilakukan oleh pihak-pihak yang mengatasnamakan Stockbit yang tidak berasal dari atau tidak menggunakan platform resmi aplikasi Stockbit.

🌊CLEO: Tumbuh & Ekspansi dalam Industri yang Terfragmentasi / June 26, 2023 by Guest User

👋 Stockbitor!

Sekilas Industri AMDK di Indonesia

Industri air minum dalam kemasan (AMDK) di Indonesia merupakan salah satu industri yang pasarnya sangat terfragmentasi. Menurut data Badan Pengawas Obat dan Makanan (BPOM), terdapat 1.032 perusahaan AMDK di Indonesia dengan 7.780 produk terdaftar. Sementara itu, Asosiasi Perusahaan AMDK Indonesia (Aspadin) mencatat bahwa ada 700 perusahaan AMDK di Indonesia yang menjadi anggota asosiasi tersebut, dengan 85% di antaranya merupakan industri kecil dan menengah (IKM).

Dengan persaingan yang sangat ketat dan karakteristik produk AMDK yang cenderung homogen, peningkatan ketersediaan produk (product availability) melalui perluasan jaringan distribusi menjadi kunci pertumbuhan dalam industri ini. Salah satu emiten AMDK yang getol dalam melakukan ekspansi tersebut adalah Sariguna Primatirta ($CLEO), dengan rata-rata pertumbuhan jaringan distribusi sebesar +35% per tahun pada 2016–2022.

Dari segi industri, konsumsi AMDK di Indonesia masih tergolong rendah dan memiliki disparitas yang besar antara Jakarta dan wilayah di luar Jakarta. Kondisi tersebut menandakan bahwa potensi pertumbuhan industri AMDK masih sangat besar, kendati pemain di dalamnya sangat banyak.

Lantas, bagaimana prospek dan risiko CLEO ke depan? Strategi apa yang digunakan manajemennya guna meraup potensi besar industri AMDK di Indonesia? Bagaimana valuasi sahamnya dibandingkan local dan global peers? Yuk kita bahas satu per satu.

CLEO: Ekspansi adalah Kunci

Jumlah jaringan distribusi CLEO telah meningkat dari 47 pada 2016 menjadi 290 pada 2022, atau rata-rata naik +35% per tahun. Perluasan jaringan distribusi ini juga didukung oleh ekspansi pabrik yang terus dilakukan.

Per Maret 2023, CLEO telah memiliki total 28 pabrik di seluruh Indonesia dan berencana menambah 4 pabrik baru pada 2023, yakni di Palangkaraya, Palembang, Lampung, dan Manado. Dari 4 pabrik baru tersebut, pabrik di Palangkaraya dan Palembang sudah selesai dibangun dan sedang menunggu izin operasi.

Jika melihat lokasi 4 pabrik baru tersebut, semuanya berada di luar area Jawa dan Bali. Pabrik-pabrik tersebut dapat menjadi penopang pertumbuhan CLEO ke depan, mengingat wilayah di luar Jawa dan Bali baru menyumbang 12–13% dari penjualan perseroan. Selain itu, tingkat konsumsi air mineral per kapita di luar Jawa dan Bali masih lebih rendah sehingga potensi pertumbuhannya masih cukup terbuka.

Di Pulau Jawa sendiri, tingkat konsumsi air mineral di kota besar seperti Jakarta jauh melampaui wilayah lain di pulau tersebut. Pembahasan terkait tingkat konsumsi air mineral per kapita berdasarkan wilayah dapat kamu simak lebih lanjut di bagian ‘Industri AMDK di Indonesia’ dalam artikel ini.

Pic: Perkembangan Jaringan Distribusi CLEO 2016–2022

Source: Presentasi CLEO

Pic: Segmen Geografis Penjualan CLEO 1Q22 vs 1Q23

Source: Presentasi CLEO

Kapasitas produksi CLEO mencapai 4,3 miliar liter per tahun pada 2022, naik +7,5% YoY. Pada akhir 2023, CLEO menargetkan kapasitas produksinya akan naik +30% menjadi ~5,6 miliar liter. Di sisi lain, tingkat utilisasi pabrik masih berkisar di 30% saat ini. Meningkatnya volume produksi menghasilkan efisiensi biaya, terlihat dari proporsi total beban terhadap penjualan – yang terdiri dari COGS, beban penjualan, serta beban umum dan administrasi – yang turun dari 87,4% pada 2017 menjadi 77,2% per 1Q23.

Efisiensi biaya tersebut pada akhirnya menyebabkan profitabilitas CLEO meningkat. Hal ini ditandai dengan margin laba bersih (NPM) yang naik dari 8% pada 2017 menjadi 14% pada 2022. Selain itu, CLEO juga mencatatkan rata-rata pertumbuhan (CAGR) laba bersih sebesar +31,3% pada 2017–2022, jauh melampaui rata-rata pertumbuhan penjualan (+17,2%) dan laba kotor (+18,3%).

Catatan historis kinerja CLEO tersebut menunjukkan bahwa tanpa marketing spend yang agresif pun, perseroan tetap dapat terus tumbuh dan meningkatkan profitabilitas asalkan ketersediaan produknya baik. Pada 2023, perseroan menargetkan pertumbuhan penjualan dan laba bersih double digits, yang antara lain dapat didorong oleh momentum penyelenggaraan pemilihan umum pada tahun depan.

Pic: Cost Breakdown CLEO 2017–1Q23

Source: Presentasi CLEO

Pic: Rata-rata Pertumbuhan Penjualan, Laba Kotor, EBITDA, dan Laba Bersih CLEO 2017–2022

Source: Presentasi CLEO

Industri AMDK di Indonesia: Prospek dan Tantangan ke Depan

Dari banyaknya jumlah pemain dan produk dalam industri, Aqua sebagai pionir bisnis AMDK di Indonesia menguasai 50% pangsa pasar. Sementara itu, beberapa merek produk lokal seperti Le Minerale, Cleo, Club, Prima, 2Tang, Oasis, dan Super O2, masing-masing hanya menguasai 1–5% pangsa pasar. Sisanya diisi oleh ribuan pemain lain dengan pangsa pasar sangat kecil, termasuk pemain lokal yang hampir ada di setiap daerah.

Pic: Pangsa Pasar AMDK di Indonesia
Source: Diolah dari berbagai sumber

Terlepas dari industrinya yang terfragmentasi, terdapat sejumlah grup konglomerat lokal dan global yang juga ikut mencecap segarnya bisnis AMDK di Indonesia. Beberapa grup konglomerat lokal tersebut antara lain Tancorp melalui merek Cleo, Salim melalui Club, Sinar Mas melalui Pristine, Orang Tua melalui Crystalin, Mayora melalui Le Minerale, Sosro melalui Prima, hingga Charoen Pokphand Indonesia ($CPIN) melalui Frozen. Sementara itu, grup konglomerat global di antaranya adalah Danone melalui Aqua dan Vit, Nestle melalui PureLife, dan Coca-Cola melalui Ades.

Banyaknya jumlah pemain dalam industri AMDK mengindikasikan keyakinan mereka atas prospek industri yang cerah, tetapi di sisi lain menyebabkan tingkat persaingan menjadi sangat ketat.

Tren Konsumsi AMDK: Dari Barang Mahal menjadi Produk Massal

Cikal bakal industri AMDK di Indonesia berawal dari ide Tirto Utomo yang pada 1973 mendirikan PT Golden Mississippi, produsen air mineral Aqua. Perkembangan awal industri ini cukup lambat, di mana baru terdapat 5 perusahaan AMDK di Indonesia hingga 1983. Pada waktu itu, AMDK merupakan produk yang relatif mahal mengingat kemasannya masih menggunakan botol kaca dan kondisi masyarakat belum siap menerima konsep air mineral yang dikemas.

Namun, dalam kurun waktu 7 tahun kemudian, jumlah perusahaan AMDK melonjak menjadi 122. Pertumbuhan tersebut seiring dengan pengenalan kemasan botol plastik polyethylene terephthalate (PET) pada 1980-an, yang membuat produk AMDK lebih aman dikonsumsi. Sejak tahun 2000-an, semakin banyak jumlah perusahaan AMDK yang bermunculan dan tumbuh subur di Indonesia.

Perkembangan industri AMDK yang pesat juga dipengaruhi oleh pembangunan yang sangat masif di wilayah perkotaan seperti Jakarta. Dengan berkurangnya lahan terbuka hijau, air bersih layak konsumsi menjadi sulit diperoleh, sehingga peluang bagi industri AMDK semakin terbuka lebar. Selain itu, AMDK cenderung praktis dan mudah diperoleh, suatu nilai tambah yang sangat bermanfaat bagi kaum urban.

Sebagai salah satu kebutuhan paling dasar, konsumsi air minum akan terus meningkat seiring dengan pertumbuhan jumlah penduduk. Selain itu, kenaikan pendapatan per kapita dan kesadaran akan gaya hidup sehat juga dapat turut mengubah preferensi konsumen dari mengonsumsi air leding ke AMDK sehingga dapat mendorong demand.

Konsumsi AMDK di Indonesia sendiri terus naik dari tahun ke tahun. Pada 2014, Statista mencatat volume AMDK mencapai 21,28 miliar liter dan naik menjadi 26,25 miliar liter pada 2019, menunjukkan pertumbuhan rata-rata sekitar +4,3% per tahun. Volume sempat turun pada 2020 akibat pandemi. Namun, volume diproyeksikan meningkat ke depannya menjadi ~27 miliar liter pada 2027.

Di sisi lain, tingkat konsumsi AMDK masih cenderung didominasi wilayah urban seperti DKI Jakarta dengan tingkat konsumsi 88,2 liter per kapita per tahun, jauh melampaui wilayah lain yang hanya berkisar antara 8,8–13,5 liter per kapita per tahun, menurut laporan Nielsen per September 2018. Oleh karena itu, tingkat pertumbuhan di wilayah lain masih cukup tinggi, misalnya Jawa di luar Jakarta +14% dan Kalimantan +11% (vs. Jakarta +6%).

Tingkat konsumsi di Indonesia sendiri masih jauh lebih rendah dibandingkan 2 pasar AMDK terbesar di dunia, yakni Amerika Serikat dan China. Konsumsi AMDK di Amerika Serikat mencapai ~171 liter (45,2 galon) per kapita per tahun pada 2020. Di China, tingkat konsumsi mencapai 84,2 liter per kapita per tahun pada 2019.

Indonesia sendiri termasuk dalam 5 pasar AMDK terbesar di dunia dengan market size sebesar 10,2 miliar dolar AS atau 151 triliun rupiah, menurut data Statista per 2022. Market size AMDK di Indonesia diprediksi tumbuh dengan rata-rata +4% per tahun pada 2023–2027 menjadi 13 miliar dolar AS. Dari segi volume, pasar AMDK di Indonesia dengan kapasitas 31 miliar liter per tahun berkontribusi sekitar 9% dari total pasar AMDK global dengan volume sekitar 350 miliar liter.

Pic: Market Size Industri AMDK di Indonesia 2014–2022 dan Proyeksi 2023–2027
Source: Statista, Presentasi CLEO

Strategi CLEO dalam Persaingan Industri AMDK

Meskipun prospeknya masih cukup menjanjikan, persaingan di industri AMDK sangat ketat akibat banyaknya jumlah pemain dan brand. Selain itu, meski merupakan salah satu jenis produk fast moving consumer goods (FMCG), produk AMDK memiliki perbedaan yang cukup mendasar dengan produk FMCG lainnya.

Produk FMCG biasanya dikenal oleh masyarakat melalui brand equity yang membedakannya dengan produk kompetitor. Sebuah brand mi instan, misalnya, dapat mendiferensiasikan produknya melalui varian rasa, tekstur mi, hingga harga jual.

Terkait harga jual, produk FMCG dengan brand equity yang kuat – misalnya ditandai dengan market share yang unggul dari kompetitor – dapat memiliki pricing power lebih besar. Artinya, perusahaan dapat memiliki keleluasaan dalam menentukan harga jual, tanpa khawatir akan berdampak pada permintaan produk.

Memang, produk AMDK juga memiliki brand dan banyak di antaranya sudah dikenal luas oleh konsumen, seperti Aqua yang market share-nya mencapai 50% dan brand-nya sudah menjadi istilah umum (metonimia) bagi produk AMDK. Namun, brand equity produk AMDK dapat dikatakan tidak sekuat pada produk FMCG lainnya, mengingat karakteristik produk AMDK yang cenderung homogen atau tidak memiliki perbedaan yang signifikan antara satu dengan yang lain.

Ibarat kata, produk AMDK bagai pinang dibelah dua: serupa tapi tak sama. Akibatnya, konsumen cenderung tidak memiliki brand loyalty dan dapat beralih ke brand lain dengan relatif mudah, tanpa kehilangan kepuasan (utility) dari mengonsumsi produk alternatif tersebut.

Di tengah kompetisi yang sangat ketat dan sifat produk yang cenderung homogen, bagaimana perusahaan AMDK dapat bersaing, merebut pangsa pasar, dan terus berkembang? Kami mengambil contoh strategi yang diterapkan brand Le Minerale dan Cleo sebagai studi kasus untuk menjawab pertanyaan tersebut.

Le Minerale mulai diluncurkan pada 2015 dan kini telah menduduki posisi pangsa pasar terbesar ke-2 di Indonesia. Pendekatan yang diambil Le Minerale adalah menggencarkan marketing melalui iklan untuk membangun brand awareness konsumen bahwa air mineralnya berbeda dengan tagline ‘ada manis-manisnya’.

Cleo, di sisi lain, menempuh jalur yang sedikit berbeda. Dari segi marketing, Cleo tergolong tidak seagresif Le Minerale. Proporsi beban iklan dan promosi terhadap penjualan Cleo bahkan turun dari sekitar 3,2–4,1% pada 2018–2020 menjadi hanya 2–2,2% pada 2021–2022.

Jika dirata-rata, proporsi beban iklan dan promosi terhadap penjualan CLEO hanya 3,1% pada 2018–2022. Nilai tersebut lebih rendah dibandingkan emiten FMCG lain pada periode yang sama, di mana proporsi beban iklan dan promosi terhadap penjualan Mayora Indah ($MYOR) sebesar 11,7%, Sido Muncul ($SIDO) sebesar 10,7%, Unilever ($UNVR) sebesar 10%, dan Kalbe ($KLBF) sebesar 7,4%.

Meski tidak agresif dalam promosi, CLEO gencar melakukan ekspansi pabrik dan memperluas jaringan distribusi. Selain mendorong pertumbuhan melalui penetrasi pasar, strategi ini juga menghasilkan efisiensi biaya seiring meningkatnya volume produksi, yang pada akhirnya meningkatkan profitabilitas perseroan.

Tantangan Emiten AMDK ke Depan

Tantangan mendasar dalam industri AMDK adalah pasarnya yang terfragmentasi ke dalam ribuan pemain sehingga persaingan menjadi sangat ketat. Beberapa grup konglomerat dalam industri ini yang memiliki pangsa pasar dan skala bisnis besar dapat menikmati keuntungan.

Di sisi lain, 85% pemain adalah industri kecil dan menengah (IKM), seperti pemain lokal yang pangsa pasarnya kecil. Tidak jarang mereka menghadapi perang harga yang menggerus margin dan menyebabkan kerugian. Bahkan, ALTO yang notabene bukan pemain kecil juga masih terus merugi.

Selain antar-brand AMDK, persaingan juga dapat berasal dari air mineral isi ulang yang harga per galonnya jauh lebih murah. Menurut data BPS yang dilaporkan oleh Katadata, air isi ulang masih menjadi sumber air minum utama yang paling banyak digunakan oleh rumah tangga di Indonesia dengan persentase 29,1% pada 2020. Angka tersebut hampir 3x lipat dibandingkan air kemasan bermerek sebesar 10,23%.

Tantangan lain adalah terkait struktur biaya, yang didominasi beban bahan baku plastik untuk botol dan galon. Bijih plastik adalah turunan dari minyak bumi dan kebanyakan masih diimpor. Akibatnya, fluktuasi harga komoditas minyak bumi dan nilai tukar rupiah dapat berdampak pada kinerja perusahaan.

Kenaikan harga BBM dan tingkat upah juga dapat berdampak pada kinerja mengingat beban distribusi adalah salah satu komponen biaya utama selain bahan baku plastik.

Pesta Demokrasi: Waktunya AMDK Beraksi?

Momentum pemilihan umum (pemilu) dapat mendorong peningkatan konsumsi AMDK di dalam negeri. Hal ini mengingat kegiatan pengerahan massa seperti kampanye, yang marak dilakukan menjelang dan saat pemilu, akan membutuhkan banyak air minum kemasan.

Apalagi, ajang pemilu 2024 berpotensi menjadi jauh lebih ‘meriah’ karena dilakukan untuk pemilihan presiden dan wakil presiden (pilpres) dan pemilihan legislatif anggota Dewan Perwakilan Rakyat (DPR), Dewan Perwakilan Daerah (DPD), dan Dewan Perwakilan Rakyat Daerah (DPRD) yang akan diselenggarakan pada Februari 2024, serta pemilihan kepala daerah (pilkada) untuk seluruh provinsi, kabupaten, dan kota di Indonesia yang direncanakan digelar secara serentak pada November 2024.

Dengan agenda pemilihan yang serentak, anggaran penyelenggaraan pemilu 2024 mencapai 76,6 triliun rupiah, jauh lebih besar dibandingkan 25,6 triliun rupiah pada pemilu 2019 dan 15,6 triliun rupiah pada pemilu 2014. Rinciannya, 8,1 triliun rupiah untuk tahun 2022, sebesar 23,8 triliun rupiah di 2023, dan 44,7 triliun rupiah di tahun 2024.

Jika melihat periode pemilu sebelumnya pada 2019 dan 2014, secara umum kinerja emiten AMDK cenderung menunjukkan kenaikan pada tahun dilangsungkannya pemilu dibandingkan kinerja pada 1–2 tahun sebelumnya.

Segmen AMDK dari ADES, misalnya, mencatatkan pertumbuhan penjualan +1,4% YoY pada 2019 dan +2,3% YoY pada 2018, berbalik dari penurunan -14,2% YoY pada 2017. Pada 2014, segmen AMDK ADES juga mencatatkan pertumbuhan penjualan yang cukup signifikan sebesar +33,5% YoY, lebih tinggi dari +9,2% YoY pada 2013 dan +8,3% YoY pada 2012.

Kinerja CLEO dan ALTO juga cenderung menunjukkan pola yang mirip. Penjualan CLEO tumbuh +31% YoY pada 2019 dan tumbuh +35,2% YoY pada 2018, lebih tinggi dibandingkan +17,3% YoY pada 2017. Penjualan ALTO masing-masing tumbuh +18,5% YoY dan +10,7% YoY pada 2019 dan 2018, berbalik dari penurunan -11,6% YoY pada 2017.

Valuasi: Is CLEO Worth It?

Dengan prospek jangka panjang melalui ekspansi dan potensi katalis jangka pendek dari pemilu, apakah secara valuasi CLEO masih ‘worth it’ untuk dicermati?

Sejak Aqua Golden Mississippi go private pada 2011, hingga saat ini hanya terdapat empat emiten AMDK di BEI: $CLEO, $ADES, $ALTO, dan $SOUL.

SOUL merupakan emiten yang baru melantai pada 6 Januari 2023. Namun, harga sahamnya sudah turun cukup signifikan sekitar -75% dari harga IPO di 110 rupiah per saham. Market cap-nya juga sangat kecil hanya 21 miliar rupiah.

ALTO yang sudah melantai sejak 2012 juga kinerjanya cenderung kurang baik. Secara tahunan, perseroan masih terus membukukan rugi bersih sejak 2014–2022. Harga saham perseroan juga telah bertengger di 50 rupiah (gocap) sejak Desember 2022, dengan likuiditas perdagangan yang rendah.

ADES dapat dikatakan memiliki kinerja yang baik. Namun, selain bisnis minuman, ADES juga memiliki lini bisnis kosmetik melalui brand Makarizo. Segmen tersebut berkontribusi 50% terhadap penjualan ADES pada 2022, dengan tingkat CAGR 2019–2022 sebesar +35% dan GPM ~60%, jauh lebih tinggi dibandingkan segmen minuman dengan CAGR +8,7% dan GPM ~44%.

Jika melihat segmen AMDK saja, ADES memiliki 2 pabrik dengan kapasitas produksi sebesar 600 juta liter per tahun, jauh lebih kecil dibandingkan CLEO yang memiliki 28 pabrik dengan kapasitas mencapai ~5 miliar liter per tahun.

Jadi, dapat dikatakan CLEO adalah satu-satunya pemain dengan core business AMDK, yang tingkat pertumbuhan kinerjanya tinggi dan likuiditas perdagangan sahamnya cukup baik. Dengan sedikitnya pilihan emiten dan keunggulan CLEO tersebut, dapat dijustifikasi jika secara valuasi CLEO dihargai premium.

Namun, strategi CLEO untuk terus berekspansi menyebabkan kebutuhan belanja modal (capex) akan cenderung besar. Akibatnya, perseroan sering membukukan free cash flow (FCF) negatif.

Pic: Ringkasan Perbandingan Emiten AMDK di BEI

Source: Stockbit analysis

Pic: Free Cash Flow (FCF) CLEO 2017–2022

Source: Fitur Financials Stockbit

Jika dibandingkan dengan beberapa perusahaan beverages global, valuasi CLEO memang termasuk premium, tetapi juga memiliki tingkat pertumbuhan pendapatan dan profitabilitas lebih tinggi. Dari segi valuasi, median P/E ratio perusahaan beverages global sebesar 20,51x vs. CLEO 33,56x. Namun, pertumbuhan pendapatan CLEO sebesar +23,12% lebih tinggi dari median sebesar +16,19%. Selain itu, ROE CLEO sebesar 20,56% juga unggul dari median sebesar 15,36%.

Pic: Global Beverages Players Comparison

Source: Bloomberg

Dengan berbagai potensi, risiko, valuasi, serta statusnya sebagai satu-satunya emiten AMDK murni berkinerja baik di BEI, apakah menurutmu $CLEO menarik untuk dilirik? We provide, you decide.

________________
Penulis:

Bayu Santoso, Investment Analyst

Editor:
Aulia Rahman Nugraha, Sr. Investment Journalist

Edi Chandren, Investment Analyst Lead

Disclaimer:

Semua konten dalam artikel ini dibuat untuk tujuan informasional dan bukan merupakan rekomendasi untuk membeli/menjual saham tertentu. Always do your own research.

PT Stockbit Sekuritas Digital (“Stockbit”), Perusahaan efek yang berizin dan diawasi oleh Otoritas Jasa Keuangan.

🚬 Laba GGRM dan HMSP Tumbuh pada 1Q23, Kinerja Emiten Rokok Mulai Bangkit? / May 12, 2023 by Guest User

👋 Stockbitor!

Emiten rokok tier 1 seperti Hanjaya Mandala Sampoerna ($HMSP) dan Gudang Garam ($GGRM) mencatatkan pertumbuhan laba bersih baik secara QoQ dan YoY pada 1Q23, yang mengakhiri tren penurunan laba bersih dalam beberapa tahun terakhir.

Selain GGRM dan HMSP, emiten rokok tier 2 seperti Wismilak Inti Makmur ($WIIM) juga mencatatkan kinerja solid pada 1Q23, di mana emiten tersebut berhasil mencatatkan penjualan dan laba bersih secara kuartalan yang tertinggi sepanjang sejarah (all time high) perseroan.

Menariknya, capaian positif emiten rokok pada 1Q23 muncul ketika volume penjualan rokok secara nasional mengalami penurunan dan beban cukai naik dengan rata-rata 10% pada tahun ini. Lantas, apa yang mendorong pertumbuhan kinerja emiten-emiten rokok tersebut? Apakah kinerja positif emiten rokok tier 1 pada 1Q23 menjadi awal mula titik balik setelah penurunan kinerja dalam beberapa tahun terakhir?

Kinerja HMSP, GGRM, dan WIIM pada 1Q23

Kinerja keuangan HMSP, GGRM, dan WIIM kompak tumbuh pada 1Q23. Laba bersih HMSP tumbuh +12,8% YoY menjadi 2,2 triliun rupiah, GGRM tumbuh +82,3% YoY menjadi 1,96 triliun rupiah, dan WIIM melonjak +194,2% YoY menjadi 111 miliar rupiah.

Kinerja positif tersebut didorong oleh pertumbuhan penjualan yang lebih tinggi dibandingkan cost of goods sold (COGS) – khususnya beban cukai – sehingga mendorong kenaikan margin laba kotor (GPM) masing-masing emiten. Untuk HMSP dan GGRM, tren kenaikan GPM tersebut telah terjadi dalam 4 kuartal terakhir atau sejak mencapai titik terendah pada 2Q22.

Pic: Margin laba kotor (GPM) dari HMSP dan GGRM pada 1Q21–1Q23.
Sumber: Stockbit analysis

Penjualan HMSP, misalnya, tumbuh +3,1% YoY menjadi 27 triliun rupiah. Di sisi lain, COGS HMSP naik lebih moderat sebesar +1% YoY, dengan beban pita cukai hanya naik +1,2% YoY. Sementara itu, penjualan GGRM tumbuh +1,5% YoY menjadi 29,7 triliun rupiah, dengan COGS turun -2,5% YoY dan beban cukai, PPN, dan pajak rokok turun -14,3% YoY.

Adapun WIIM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar +54,6% YoY menjadi 1,2 triliun rupiah, dengan COGS (+48,5% YoY) dan beban cukai (+41,4% YoY) naik lebih rendah.

Menariknya, pertumbuhan penjualan ketiga emiten tersebut muncul ketika volume penjualan rokok secara nasional mengalami penurunan. Menurut laporan induk HMSP, Philip Morris International Inc., volume penjualan rokok secara nasional di Indonesia pada 1Q23 mengalami penurunan sebesar -6,5% YoY menjadi 69,1 miliar batang, yang menjadi volume kuartalan terendah sejak 3Q20 sekaligus melanjutkan penurunan pada 4Q22.

Pic: Penjualan rokok di Indonesia dan pertumbuhannya pada 1Q19–1Q23.
Sumber: Philip Morris International Inc., Stockbit analysis

Kenaikan Rata-rata Harga Jual sebagai Kunci

Di tengah penurunan volume penjualan rokok secara nasional pada 1Q23, kinerja positif emiten rokok pada periode tersebut mengindikasikan bahwa realisasinya lebih ditopang oleh kenaikan rata-rata harga jual (average selling price/ASP).

Sebagai informasi, HMSP dan GGRM tidak mengungkap berapa ASP-nya pada 1Q23. Namun, melalui rincian volume penjualan rokok HMSP pada 1Q23 yang dilaporkan oleh Philip Morris International Inc., blended ASP perseroan pada periode tersebut mencapai 1.369 rupiah per batang, naik +4,3% QoQ dan +9,4% YoY (vs. 1Q22: 1.251 rupiah per batang, 4Q22: 1.312 rupiah per batang).

Pic: Rata-rata harga jual (ASP) rokok HMSP pada 1Q20–1Q23.
Sumber: Philip Morris International Inc., laporan tahunan HMSP, Stockbit analysis

Sejak 2Q22, secara kuartalan HMSP konsisten menaikkan ASP-nya antara +7–9% YoY. Kenaikan ini jauh lebih tinggi dibandingkan 2021 yang hanya berkisar antara +2,2–2,8% YoY. Kenaikan ASP yang lebih tinggi sejak 2H22 tersebut menghasilkan net pricing positif dibandingkan dengan kenaikan cukai.

Dalam laporan tahunan pada 2022, manajemen HMSP mengatakan bahwa kendati profitabilitas mengalami penurunan dibandingkan tahun sebelumnya dan masih jauh lebih rendah dibandingkan tingkat pra-pandemi, indikator profitabilitas utama – seperti GPM – meningkat selama 2H22, baik dibandingkan semester pertama maupun dibandingkan dengan tahun sebelumnya.

“Hal ini didorong oleh net pricing yang positif atau kenaikan harga setelah dikurangi dengan pajak cukai memberikan hasil yang positif sejak kuartal ketiga 2022,” tulis manajemen HMSP.

Pic: Perbandingan ASP/batang dan beban cukai/batang HMSP. Sejak 3Q22, ASP/batang sudah melebihi beban cukai/batang.Sumber: Stockbit analysis

Hal serupa juga dilakukan oleh GGRM, yang dalam laporan tahunan pada 2022 mengatakan bahwa “serangkaian kenaikan harga yang dilakukan perseroan, terutama pada paruh kedua tahun 2022, mulai mengurangi tekanan terhadap profitabilitas.” Berdasarkan laporan tahunan pada 2022, GGRM menaikkan blended ASP-nya sebesar +10,3% YoY, lebih tinggi dibandingkan pada 2021 yang hanya naik sebesar +7,1%.

Di kubu emiten rokok tier 2, WIIM juga tercatat mulai menaikkan ASP-nya secara lebih agresif pada 2022 dibandingkan pada 2020–2021.

Seperti yang tim Stockbit telah ungkap dalam Unboxing Sektor Rokok, pertumbuhan kinerja WIIM dalam 3 tahun terakhir lebih didorong kenaikan signifikan pada volume Sigaret Kretek Mesin (SKM). Padahal, kenaikan ASP di segmen tersebut hanya +5% YoY pada 2020, +4,1% YoY pada 2021, dan baru naik double digits +11,2% YoY pada 2022. Strategi ini digunakan oleh WIIM untuk memaksimalkan tren downtrading konsumen dari rokok tier 1 ke rokok yang lebih murah sejak pandemi.

Di sisi lain, volume SKM WIIM per 2022 sudah mencapai 2,98 miliar batang, atau berada di ambang batas produsen tier 2 sebesar 3 miliar batang per tahun. Volume growth juga semakin melambat, di mana pada 2020 volume SKM naik +78,5% YoY, 2021 naik +59,7% YoY, dan 2022 naik +27,9% YoY.

Oleh karena itu, WIIM tampaknya kini mulai mendorong pricing guna memaksimalkan kinerjanya.

Pada 2021, blended ASP dari WIIM terlihat mengalami penurunan dari 905 rupiah per batang menjadi 877 rupiah per batang. Padahal, pada tahun tersebut, WIIM sebenarnya masih menaikkan ASP masing-masing segmen. Penurunan blended ASP WIIM pada 2021 dipengaruhi oleh product mix akibat kenaikan volume penjualan dari produk dengan harga yang lebih murah.

Pic: Rata-rata harga jual (ASP) per segmen rokok milik WIIM pada 2020–2022.

Sumber: WIIM, Stockbit analysis

Prospek dan Risiko Emiten Rokok pada 2023

Tantangan yang dihadapi emiten rokok tier 1 sejak 2020 adalah downtrading atau peralihan konsumen ke rokok yang harganya lebih murah. Peralihan tersebut disebabkan turunnya daya beli konsumen akibat pandemi, sementara harga rokok justru semakin mahal karena kenaikan tarif cukai.

Tarif cukai sendiri hampir selalu naik setiap tahun, kecuali pada 2019. Sebelum 2020, setiap kenaikan tarif cukai dapat diimbangi dengan kenaikan ASP yang cukup sepadan sehingga profitabilitas emiten rokok tetap aman. Misalnya, ketika cukai naik rata-rata sebesar +11,2% pada 2016, ASP HMSP naik +11,6% dan GGRM naik +10,7%. Pada 2017, cukai naik +10,5%, sementara ASP HMSP naik +8,1% dan GGRM naik +7,2%. Pada 2018, cukai naik +10%, ASP HMSP naik +7,7% dan GGRM naik +5,6%. Cukai tidak naik pada 2019, tetapi ASP HMSP naik +2,3% dan GGRM naik +3,2%.

Pic: Kenaikan rata-rata harga jual (ASP) rokok HMSP dan GGRM dibandingkan dengan rata-rata kenaikan tarif cukai pada 2016–1Q23.
Sumber: Stockbit analysis

Namun, sejak 2020, terdapat gap yang lebar antara kenaikan tarif cukai dan kenaikan ASP. Ketika cukai naik +23% pada 2020, ASP HMSP hanya naik +8% dan GGRM naik +10,9%. Pertumbuhan ASP yang lebih rendah dari kenaikan cukai menyebabkan margin emiten rokok tier 1 menjadi anjlok. Pada 2021, ketika cukai naik +12,5%, ASP HMSP hanya naik +2,6% dan GGRM naik +7,1%. Pada 2022, cukai naik +12%, sementara ASP HMSP naik +7,3% dan GGRM naik +10,3%.

Menariknya, gap kenaikan tarif cukai dan ASP semakin menyempit saat ini. ASP HMSP pada 1Q23 naik +9,4% YoY, sementara tarif cukai naik +10% untuk tahun ini. Jadi, di satu sisi kenaikan tarif cukai tidak setinggi tahun-tahun sebelumnya. Di sisi lain, emiten rokok tier 1 sudah semakin percaya diri untuk menaikkan ASP lebih tinggi, hal yang sulit dilakukan dalam 3 tahun terakhir.

Selain itu, pemerintah telah menetapkan kenaikan tarif cukai rata-rata +10% untuk 2 tahun sekaligus, yakni 2023 dan 2024. Dengan penetapan tersebut, outlook untuk biaya cukai menjadi lebih jelas, sehingga emiten dapat menyesuaikan dari strategi pricing.

Salah satu yang menjadi risiko adalah jika volume penjualan justru turun. Untuk HMSP, misalnya, volume penjualan naik +4,8% YoY menjadi 86,8 miliar batang pada 2022. Namun, volume tersebut masih lebih rendah dibandingkan sebelum pandemi yang mencapai 98,5 miliar batang pada 2019. Secara kuartalan, volume penjualan HMSP juga turun pada 4Q22 dan 1Q23. Padahal, secara historis Q4 merupakan periode dengan penjualan tertinggi bagi HMSP, setidaknya sejak 2017.

Sementara itu, volume penjualan GGRM justru turun -9,4% YoY menjadi 82,5 miliar batang pada 2022. Jika penurunan volume berlanjut pada 2023, ini dapat menjadi salah satu faktor risiko bagi emiten rokok tier 1.

Sementara itu, bagi emiten rokok tier 2 seperti WIIM, strategi menaikkan ASP membuat kinerja perseroan semakin solid. Pada 2022, WIIM mencatatkan rekor penjualan dan laba bersih tertinggi sepanjang sejarah perseroan. Tren tersebut tampaknya akan berlanjut pada 2023, mengingat capaian kinerja pada 1Q23 – yang secara historis bukan periode dengan kinerja tertinggi bagi WIIM – berhasil mencatatkan laba bersih kuartalan yang terbesar sepanjang sejarah perseroan.

Terkait volume SKM WIIM yang telah mendekati ambang batas 3 miliar batang per tahun, manajemen WIIM menyatakan akan tetap mempertahankan tingkat volume pada level tersebut. Artinya, growth SKM ke depan akan lebih didorong oleh pricing, sehingga pertumbuhannya mungkin tidak akan setinggi tahun-tahun sebelumnya.

Sebagai segmen terbesar dengan kontribusi mencapai 78,6% terhadap penjualan WIIM pada 2022, perlambatan segmen SKM mungkin akan berdampak pada pertumbuhan penjualan WIIM ke depannya.

Di sisi lain, manajemen WIIM juga menyatakan akan lebih mengoptimalkan segmen Sigaret Kretek Tangan (SKT) dan filter, yang masing-masing berkontribusi 11,1% dan 9,6% terhadap penjualan 2022.

Volume segmen SKT WIIM sendiri mencapai 472 juta batang pada 2022 alias masih berada di kategori tier 3 dengan batasan volume 500 juta batang per tahun. Dengan gap tarif cukai yang tidak sebesar di segmen SKM, ruang untuk memaksimalkan segmen SKT masih cukup terbuka. Pada Agustus 2022 sendiri, WIIM meluncurkan produk baru di segmen SKT dengan brand Arja.

Valuasi

Harga saham emiten rokok tier 1 telah mengalami apresiasi cukup signifikan sepanjang 2023 (year-to-date/YTD). Per 12 Mei 2023, harga saham HMSP telah naik +16,4% YTD dan GGRM melambung +54,5% YTD. Sementara itu, WIIM yang kinerjanya ciamik harga sahamnya juga terus naik hingga +80% YTD dan sempat mencapai harga penutupan tertinggi di 1.255 rupiah per saham.

Pada emiten rokok tier 1, Forward P/E Ratio 3 tahun saham HMSP saat ini berada di level 13,41x, sedangkan Forward P/E Ratio saham GGRM berada di level 10,04x. Keduanya masih berada di bawah -1 Forward P/E Standard Deviation 3 tahun.

Pic: Forward P/E Standard Deviation 3 Tahun HMSP dan GGRM.

Sumber: Fitur Fundachart Stockbit

Di sisi lain, meskipun kinerja dan harga sahamnya terus meningkat secara signifikan, P/E Ratio (TTM) saham WIIM berada di level 7,62x atau masih berada di rata-rata (mean) P/E Standard Deviation 3 tahun.

Pic: P/E (TTM) Standard Deviation 3 Tahun WIIM.
Sumber: Fitur Fundachart Stockbit

Bagaimana menurutmu, apakah 2023 memang akan menjadi tahun awal kebangkitan emiten rokok tier 1? Atau justru emiten rokok tier 2 seperti WIIM yang akan terus berjaya? Dan dengan kenaikan harga saham yang cukup tinggi, apakah prospek dan risiko emiten rokok tahun ini masih dapat menjustifikasi valuasinya? We provide, you decide.

Pic: Ringkasan kinerja keuangan, margin laba, valuasi, dan pergerakan saham HMSP, GGRM, dan WIIM. Kinerja keuangan dalam miliar rupiah, pertumbuhan dalam YoY.

Sumber: Stockbit analysis

_______________

Penulis:

Bayu Santoso, Investment Analyst

Editor:

Edi Chandren, Lead Investment Analyst

Calvin Kurniawan, Lead Investment Analyst

Rahmanto Tyas Raharja, Lead Investment Analyst

Aulia Rahman Nugraha, Senior Investment Journalist

Disclaimer:

Semua konten dalam artikel ini dibuat untuk tujuan informasional dan bukan merupakan rekomendasi untuk membeli/menjual saham tertentu. Always do your own research.

PT Stockbit Sekuritas Digital (“Stockbit”), Perusahaan efek yang berizin dan diawasi oleh Otoritas Jasa Keuangan.